谢学军：从案例看对赌风险与管理
发布时间：2015-04-23 16:42:11
编者按：2015年4月11日，赛富亚洲投资基金管理公司合伙人、法务总监、华南国际经济贸易仲裁委员会（深圳国际仲裁院）仲裁员谢学军先生在“创投风险管控与争议解决”主题沙龙上，就“从案例看对赌风险与管理”做了专题发言。
谢学军：大家好！感谢华南国际经济贸易仲裁委员会给我们提供了一个学习、交流的机会。
我们都处在风投或者股权投资的这个行业，这个行业相对来说是一个新兴的行业，在法律上其实也有很多新兴的问题，很多处在风口浪尖上的问题。这几年我觉得有很多的热点，比如说VIE结构、LP的税收和马上要讲的对赌，我觉得这都是很新的问题，也很有意思。
一、对赌判例的新发展
在我印象中，对赌作为股权投资的一个问题，应该是从2007年以后产生的。股权投资以前是两头在外，境外融资、境外退出，而对赌在国外是一个很成熟的机制，有很成熟的法律，那个时候没有人觉得这里面有问题。2007年以后，因为国内资本市场的发展，包括创业板的推出、全流通的改革，国内的风险投资发展起来，那个时候把对赌机制引了进来，引进来以后，作为律师、作为公司的法务大家都要思考这个对赌的问题。我们现在碰到的大多数对赌的问题，应该说在2007年前后，无论是律师也好，还是公司法务也好，其实大家都已经考虑到了，基本上也都已经预见到了，只不过在那个时候你预见到了只是一个预见，还没有经过实践的检验。近2年来我们在讨论对赌的法律问题的时候，陆续有了一些案例，我们就可以从法院的案例、从仲裁机构的案例和从其他方面来检验一下，看看这个对赌是一个什么状况。
（一）2012年最高人民法院海富投资案
第一个影响比较大的案例是2012年最高人民法院海富投资案。对于这个案子我想关注的比较多的就是此案的最终判决，此案经历过一审、二审，最后到最高法院再审。最高法院的终审判决是非常有意思的，他最终的判决是大股东向投资人承担补偿责任，不违反公司和债权人的利益，不违反法律的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的；而投资人要求被投资公司承担补偿责任，则是变相取得固定收益，脱离了被投资公司的实际经营业绩，损害了公司利益和债权人的利益，因此根据《公司法》第20条和《合资企业法》第8条的规定，该条款无效。所以该条款等于是一半有效，一半无效。
我们来看一下《公司法》第20条，其实说的是股东不能滥用公司法人地位和股东有限责任来损害公司债权人的利益。最高法院的这个判决，我觉得还是有一点简单，就是说我要求公司来执行这个股权回购机制也好，执行补偿机制也好，怎么样会损害公司法人的独立地位跟债权人的利益呢？他并没有讲。特别是在海富案里面没有做进一步的分析，这个公司补偿在哪个地方损害了债权人的利益？我们反过来问一句，他如果执行了这个补偿，如果没有损害债权人利益，是不是就有效？就可以得到有效的保护了？这是一个值得探讨的问题。尤其是中国市场经济、法制建设发展到今天的程度，我认为最高法院的判决其实还可以分析的更加详细、更加具体一些，要讲清楚为什么会损害债权人的利益。
另外该判决引用了《合资企业法》第八条，第八条最后一句讲，净利润应该根据合营各方注册资本的比例进行分配。这是合资企业法留下的一个问题，合资经营企业分配利润的时候，应该按照注册资本的比例进行分配。如果说有一方的股东有优先的权利，就可能违反了这条规定。我想这确实是一个立法的问题，当年就这么立的法，现在在立法没有做出实质性修改的时候，对于我们现在讲的这种对赌，这种业绩的补偿，确实是一个限制性的条件。
前面几点是海富案中大家关注的比较多的问题，也是那个案子的主要结论，但我自己个人觉得海富案还有几条是很有意思的看点，大家可能关注的并不是那么多。
第一个看点，按照最高法院海富案的判决书里引用的合同条款，《增资协议书》第7条的第二项和第四项是跟我们所谓的对赌有关的。第二项就是这个业绩补偿，刚才讲的争议标的，第四项规定了股权回购。在本案里，申请人只要求业绩补偿，没有要求股权回购，这就回避了股权回购的审批问题。因为它是中外合资企业，而中外合资企业涉及到股权转让、股权变更，外商审批部门要审批。因为他没有要求股权回购，其实就回避了这个问题，他只要求业绩补偿，这样其实减少了法院裁判的难度，法院就不用考虑说要不要股权转让，要不要进行外商投资部门的审批了，从而回避了这个问题。从本案的结果来讲，按照业绩补偿公式，获得的补偿金额是1998万，还加上一些利息，而他的原始投资金额其实只有2000万。实际上补偿以后就等于投资人把他的原始投资金额基本上全部拿回来了，但是他还继续持有合资公司的股权。所以从本案就可以看出，当事人在合同里规定了，如果没有达到业绩，他可以有多种救济手段，他选择了难度相对小的、结果也不错的救济方式，这样就基本上达到了他的目的。
最高院的这个案子还有一个看点。在判决里面提到了合资合同和章程规定，如果至2010年10月20日由于合资公司自身原因无法上市，海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购海富公司持有的合资公司的全部股权。这是我们知道的回购条款，按照最高法院判决里面引用的内容，我们可以看出来，这个回购条款他写进了章程和合资合同，而且是得到了甘肃省商务厅的批准的。这个为什么是看点呢？因为很多人都认为说回购条款如果写到合同里面肯定是拿不到商务厅的批准的，而本案说明在有些地方、有些情况下是可以获得批准的。
第三个看点，我认为是很重要的，也是很容易被忽略掉的一点，这对将来法院和仲裁机构审理这类案件是很有指导意义的。最高法院的判决最后引用的是《合同法》第60条，我认为这是非常重要的一个条款。如果我们仔细去看那个判决的话，最高法院引用的《合同法》第60条，还有《民事诉讼法》第153条、162条，《民事诉讼法》那几条是程序性的东西，倒不是那么重要，但是《合同法》第60条我觉得非常重要。合同法第60条是什么呢？当事人应当按照约定全面履行自己的义务，当事人应当遵循诚实信用的原则，按照合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助和保密等义务。这条为什么重要？因为我觉得这是一个原则性规定，这里面有三个关键词：第一，当事人履行合同的时候你要全面履行；第二，诚实信用，你自己签的合同你自己要认帐；第三、交易习惯，你在这个行业里面做投资、融资，你要遵守这个交易习惯。我们在下一个案子再进一步的讨论一下，为什么这三个关键词非常重要。
（二）2013年江苏省高院国华投资案
海富案之外，最近又出了一个案子，就是江苏省高院的2013年苏商外终字第0034号国华投资案，这也是一个对赌案。有人觉得这个对赌案跟最高法院海富案的判决结果不一样，其实这两个案子确有一些不同的地方。简单的说，这个案子的投资人投到公司里面去了，投资时约定了一个条款，如果没有达到承诺的业绩，公司的股东，一个是个人股东林根永，一个是国有企业的股东，这两个股东要用约定好的价格来回购股权，公司最后没有达到这个业绩，相差甚远，投资人要求回购股权。
该案也是经过一审、二审，江苏省高院做出了二审终审判决，法院的最后意见是把回购权等同于股权转让了。判决的核心内容：第一，认为这个股权转让涉及到两个股权转让协议，当初投资的时候，这个公司的股东把股权转让给了投资人，这是第一个转让协议；你把股权卖回去给原来的股东了，这个回购安排是第二个股权转让协议；第二，江苏省高院认为第一个股权转让得到了批准，第二个股权转让也应该得到批准，因为第二个股权转让没有得到批准，所以是无效，未生效的；第三，江苏省高院认为这个股权回购没有生效，不用执行，回购义务人也没有违约，所以法院不支持申请人的请求。
在本案中我认为有两个看点，大家可以注意一下。第一个看点，这个判决书提到，在另外一个案件里面，一审法院认为本案的一个被告林根永，因为违反了业绩承诺，存在违约行为，判决林根永支付违约金人民币1000万元。这个看点为什么重要？法院认可了这么一个事实，公司的经营者或者是公司的股东，你在人家投资的时候你做出的业绩承诺，你说我明年要做到一个亿的利润，五个亿的销售收入，你没有做到，这就是一个违约行为，你就要承担违约责任，合同里面规定的违约金金额是人民币1000万，法院认可了这1000万。这个案子从判决书上看到还在二审过程中，最终的判决是什么我还没有看到，如果大家有这个渠道的话可以关注一下，看看二审判决会是什么情况。
第二个看点，我觉得可以关注的地方是，二审法院认为，向阳公司回购国华公司股权的部分未履行相应的报批手续，因此，涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效。这个判决我是这么看的，因为他写的是说向阳公司未履行相应的报批手续，所以没生效，我认为法院在这里的判决结论下的有点简单了。你没有报批所以没有生效，但没报批，报批的责任人是谁呢？是你当事人的责任。当事人反过来可以问法院，问裁判者，说你审查的是不是一个合同？如果是合同，那么合同当事人是不是也有合同下的义务？按照《合同法》第60条，第一、他是不是有全面履行的义务？这是不是包括在这个回购条款触发以后，首先要签一个回购转让合同？第二、要不要去报批？因为你自己不去签合同、不去报批，所以合同没有生效，你首先违约了，法院还要保护你，这就有问题了。因为你违约、你不去签合同、你不去报批，你不全面履行合同，所以合同没有生效，所以我保护你，变成法院保护这个违约行为了。
《合同法》第20条，诚实守信。当事人现在出现了这个纠纷，你不愿意回购，你现在可以说我签的时候就是无效的，我是违反法律的。你如果知道这个条款可能是无效的，违反法律的，当初为什么要签这个合同？当时你需要钱的时候你什么都敢签，现在出现问题了就否认，说无效，未经批准，这就牵扯到一个诚实守信的问题。法院的判决就等于是在保护违约、保护出尔反尔、保护那些不信守承诺的人。我认为从这个案例反映，法院在政策导向上是有问题的，既然你保护了违约的人，那么你把这个责任推给了谁呢？政府吗？你说政府没有批准，可是根据没有人来报给商务机关，商务机关怎么批准？你起码要报给我，我再说批不批的问题啊？所以现在法院，还有一些仲裁机关在判决案子的时候，我觉得他的思路确实是比较简单的，这个东西没有经过批准，所以没有生效。
我觉得法院判决的时候，的确要考虑一个客观的现实，外商投资企业涉及到的股权转让是要经过批准的，没有经过批准，这个股权转让是不可以进行的。但是被申请人一方没有去报批，特别是在根本没有意愿去报批的情况下，应该怎么处理？最高法院其实也有一个类似的案子，那个案子也很有意思，是关于民生银行一个股东，香港的华贸公司委托持有股权的案件。我总结最高法院的判决结论就是说，被告一方不遵守法律、背信弃义，获利30亿，最高法院给予支持，你违约了给你30亿。在中国，我觉得这大概是在特定阶段的一种产物吧。
（三）仲裁机构关于对赌条款的仲裁案例
接下来就讲一下仲裁的案例，同样的案子，在外商投资企业签订的对赌协议没有去报批的情况下仲裁机构是怎么看待的？这是一个由华南国际经济贸易仲裁委员会受理的股权转让合同纠纷，我是该案的首席仲裁员。在这里，我想跟大家分享一下我们仲裁庭在这个案子里面的一些裁判思路。我认为，首先，作为仲裁庭你审查的是一个合同，所以你首先要审查当事人双方是不是遵守了合同？是不是履行了他自己的义务？这是第一个；第二，它是外商投资企业，按照我国法律，外商投资企业涉及股权转让要经过批准，这是不可以违反的。但是，我们仲裁庭认为在审理的时候要合理的去平衡合同法项下当事人的权利义务和审批机关执行审批权力的关系。
这个案子的基本案情没什么新鲜的，就跟大家了解的一样，就是投资人收购了公司的一部分股权，他们签了一个补充协议，补充协议是说如果我到时候不能上市的话，投资人有权要求控股股东和公司回购股份，公司到了期限不能上市了，实际上业绩目标也没有完成，投资人要求回购股份。大家其实可以看到，该案跟最高法院审的海富案是一样的，如果不上市的话要回购，同时也有补偿条款，你如果没有达到这个业绩目标，也有补偿公式。在本案中，申请人没有请求补偿，他请求的是回购，也就是只要求支付回购价款。这对当事人来说要算一下账，是执行补偿划算，还是执行回购划算？本案中，我估计当事人当时应该是算了这个帐，他觉得执行回购对他来说更划算，更能彻底的解决问题，所以他请求支付回购款。
从本案的裁判思路上讲，我认为，当事人签的这个回购条款，它本身不是《中外合资经营企业法》第三条，或者是《实施条例》第十四条里规定的股权转让合同，因为它首先不具备股权转让合同或者投资合同里面的合同要素和内容；其次，这个股权回购条款并不必然会触发股权转让的事实。也就是说，如果被投资公司达到了业绩目标，或者是上市了，就不会触发股权回购的事实，只有在没有实现上市目标或业绩目标的时候才会触发这个回购事实，而触发了这个回购事实以后，回购权利人还要发通知主张权利，要求回购，才会触发这个事实。这个事实触发了以后，当事人要干什么呢？并不是说一触发股权自动就过户、自动就转让了，而是触发以后需要执行一系列的程序，这个程序包括合同规定的程序、法律规定的程序等。首先，当事人之间要签股权转让合同，按照我们以前约定的回购条款，条件生效了，现在你要用什么样的价格、什么样的条款把这个股权买回去，这是第一个步骤；第二，需要执行企业本身的程序，企业本身有权力机关，有董事会、股东会，它要经过董事会、股东会的批准，其他的股东是不是还有优先购买权？所以你要执行企业本身的批准流程；第三，需要把批准的这套文件要交给审批机关，审批机关这个时候才会介入，看是不是符合法律规定，符合批准条件，给不给你批准。批准完以后才会有支付股权价款，工商变更、外汇登记，以及后面的一系列手续。
我们现在看到，涉及到股权回购，大多数情况下都是这样的：股权回购的权利人发通知说我要执行回购了，可是对方根本就不理你，他就拖，一旦发生争议，打官司打到法院了，打到仲裁机构了，他的理由也很简单粗暴，说这个没有经过批准是无效的，所以我不用执行。
在本案的仲裁庭意见中，我们认定回购条款、回购权本身是不需要经过审批的，为什么不需要经过审批？首先它是预约合同，有可能发生，也有可能不发生，如果说你达到了业绩目标，你实现了上市目标，就不会有回购这回事儿，所以说是一个不一定会发生的事件。其次，按照我现在的理解，你如果说拿了这种条款去找商务部门批准，他很可能也不会理你，因为你都不知道这事是发生了还是没有发生，那我批准什么呢？你不知道会不会发生？也不知道怎么执行？是部分回购呢？还是全部回购？应该以什么样的价格回购？这些主要的合同要素都没有，我怎么给你批准？总不可能批一个可能会发生，也可能不会发生的条款吧？
所以我认为，裁判机关在审查这样的合同纠纷的时候，第一步要审查的，其实不是说审批机关有没有审批，而是当事人是不是履行了他的义务，他的义务履行的关键词有三个：第一个是全面履行，是不是全面履行你的义务；第二个是不是诚实信用；第三个关键词就是交易习惯。只有在这个基础上面你认定了当事人已经履行了他的义务，他全面履行了合同，诚实信用了，遵守了交易习惯，你再考虑审批机关有没有审批，合同是不是经过审批生效。如果当事人没有履行他的义务，他违约了，违约责任是怎样？约定的还是法定的？不能简单的把这个问题丢给审批机关，最后你保护了违约的当事人，然后再把这个责任推给审批机关，说审批机关没有审批、没有生效，从政策导向上我认为是不对的。
我了解华南国仲从2009年以来在对这种对赌条款裁判的时候，还是本着一种实事求是、客观公正的态度来执行的，本着遵守当事人的意思自治、契约自由、契约严守的原则，基本上都支持了投资人的回购权。归根结底来说就是遵守《合同法》第60条的规定，要诚实守信，在不违反《合同法》第52条规定，违反法律和行政法规强制性规定的前提下，我们要尊重契约自由，要保护契约安全。
二、创投企业的对赌风险以及如何减少该等风险
大家都知道，我是赛富的合伙人和法务总监，我也是天天要写合同、看合同，所以我觉得，我们要做好防范，在做投资的时候，在你第一步踏进去的时候就要做好保护自己。现在确实这个法律环境有这么多的不确定性，而且现在客观的来说你也不可以说江苏高院的判决或者其他仲裁机构的裁决有多大的错误，因为他们也得尊重审批机关的审批权。在这种不确定的情况下，我们作为一个投资机构怎么样才能更好的保护自己的利益？我个人有这么一些建议：
第一个建议，我们要尽量把回购条款写到合同、章程里面去，要求被投资公司在一开始就要去报批。现在客观情况是这样的，我了解大多数地方的审批机关，如果说这里面有回购权条款，他通常都不批，他要你把这个拿掉，据我了解深圳尤其如此，深圳基本上都要求说你这里面有回购条款他就不批。我们看到最高法院海富案里面讲了，甘肃省就批了，有回购条款也给批了。所以我认为不批并不是绝对的，我们作为这个行业里的人要去推动这个事，商务厅不会主动去做这个事，只有我们大家共同的去推动，让他了解这个条款，让审批部门理解，写这个条款第一它不违法，第二它不违反公共政策，第三在执行回购条款的时候，我还要来你这里审批一次，你还有一个环节可以来把关，到底违法不违法，违反不违反产业政策。只有去推动它，将来才可以做出这个决定批不批。现在我理解大部分情况是这样的，律师把这个条款写上去，审批机关可能不批，于是大家为了简单了事就不再写了，不写了就等于永远都没有机会审批，就不会有进步。
第二个建议，我们把业绩承诺和上市承诺作为大股东的一个承诺，你除了可以要求回购外，也可以要求它承担违约责任，如果没有实现，作为违约情形要求大股东承担违约责任。我觉得从最高法院的判决，还有从江苏省高院的判决上来看，如果说要求它执行回购，我觉得现在在法院的判决上确实会有难度，比如说江苏高院，他得尊重江苏省商务厅，不可以直接下一个判决说应该回购，把江苏省商务厅给绕过去，但是如果是一个违约责任的话，法院就很好判决。当然了，你在定这个违约责任条款的时候，违约责任金额怎么定？你怎么样才能达到你的目的，对于大部分的投资机构来说，可能约定一个回购条款加一个利息，他能拿到的钱比约定一个违约责任条款拿到的金额要高，要更划算。怎么约定这个损失赔偿金额，我觉得这是一个可以好好研究的地方，你如果把这个约定清楚了，起码在发生纠纷的时候你多了一个选择，你可以同时请求回购，也可以要求损失赔偿，或者可以二选一，你觉得哪一个对你来说更划算，最重要的是，哪一个更现实。
第三个建议，在走法律程序的时候，我觉得大家可以像海富案里面的申请人学习，可以申请补偿，也可以申请回购，而他选择了补偿，我相信他选择补偿比回购拿到的钱会少一点，但是那个案子他选择了补偿，在司法上的裁判难度就小很多，可以比较容易得到支持判决，这等于是说，一个是你拿到两千万，一个是你拿到一千万，但是你拿到一千万的概率要高一些，那你宁愿选择这个安全一点的方法。
第四个建议，如果发生对赌这种案子的话，在法院跟仲裁之间进行选择，我认为对投资人来说选择仲裁是比较安全的一个做法，因为仲裁员很多是行业专家，对行业的理解更加的深刻和全面，可以更多的考虑行业惯例、交易习惯等。其次，在选择仲裁机构时，我个人觉得选择华南国仲对投资人来说确实是一个比较安全的选择，因为它思想开放、尊重市场、尊重意思自治。
